一文读懂信用风险缓释凭证 信用风险缓释凭证的价值与局限性

哈喽,大家好,今天小编又来跟各位仙女们分享信用风险缓释凭证干货知识了,本篇分享的主要内容是:一文读懂信用风险缓释凭证 信用风险缓释凭证的价值与局限性

目前国内信用风险管理工具主要包括以下四种:信用风险缓释合约(Credit Risk MitigationAgreement,CRMA)、信用风险缓释凭证(CreditRisk Mitigation Warrant,CRMW)、信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)和信用联结票据(Credit Linked Note,CLN),相比另外三类信用风险管理工具,信用风险缓释凭证实行集中簿记、集中托管、集中清算,交易透明,产品标准化,可流通交易,是具有中国特色的自主创新产品,更适合在信用风险管理工具发展初期进行推广。

一、 信用风险缓释凭证的诞生与发展

1、相关制度的发展

2010年10月,交易商协会在人民银行的指导下发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,推出信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两项信用衍生产品,填补了我国信用衍生产品市场的空白。但由于当时债券市场的刚兑环境,信用风险缓释工具价值有限,市场机构参与热情不足。2014年以来,随着首单公募债“11超日债”违约,打破刚兑神话,信用风险管理工具的意义才得以体现。

2016年9月,为满足市场对信用风险管理工具的需求,交易商协会对业务规则进行修订,发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在原有两项产品的基础上新增信用违约互换和信用联结票据,放宽市场准入门槛并简化产品创设流程。至此,信用风险缓释工具真正走入市场需求。

2、市场发展与现状

2010年11月24日,由交通银行、民生银行和中债信用增进公司3家创设机构创设的4只信用风险缓释凭证,名义本金共计4.8亿元,开始在全国银行间债券市场交易流通,标志着中国首批CRMW正式上线。

其后至2011年4月的半年期间,又陆续发行了5只风险缓释凭证,标的实体如中国石油、清控集团等在当时的刚兑环境下,违约风险极小,投资者没有必要浪费一份“保费”,市场机构多是以尝试拓展业务的态度参与,业务本身投资价值有限,加之准入门槛较高,因此交易热情迅速降温,CRMW发行进入断档期。

直至2016年8月,由中信建投证券创设了2016年第一期风险缓释凭证——16中信建投CRMW001,风险缓释凭证时隔五年重出江湖。由于标的债务为农业银行发行的“农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档资产支持证券”(16农盈1优先),本身属于优质资产,因此投资者对风险缓释凭证认购需求有限。此后,风险缓释凭证业务再次停滞。

2018年以来,债市频繁“爆雷”,在避险情绪推动下,民企融资愈发困难。监管机构适时推进风险缓释凭证业务,并对合格投资者开通“绿色通道”,提高创设审批和交易商资格备案效率,风险缓释凭证交易再度活跃起来。从2018年9月重启信用风险缓释凭证发行以来,凭证创设量出现爆发式增长。截止11月末,共发行风险缓释凭证31只,名义本金共计44.25亿元,参考实体多为民营企业,参考债项一般为1年内的公募债券。

二、信用风险缓释凭证交易结构

1、基本要素

信用风险缓释凭证涉及的基本要素主要包括:参考实体(标的实体)、参考债务(参考债项)、信用保护卖方、信用保护买方、信用事件、名义本金、信用保护费、结算方式等,涉及信用衍生产品交易的通用术语含义适用《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016 年版)》(试行版),除非另有定义或修改。

参考实体(标的实体):指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。参考实体可以为企业、公司、合伙、信托、主权国家或国际多边机构等实体。

参考债务(参考债项):指交易双方在交易有效约定中列明或描述的参考实体的一项或多项债务,是参考实体信用风险的载体。对信用风险缓释凭证而言,参考债务为单一债项或金融产品。

信用保护卖方:指提供信用风险保护的一方,在信用风险缓释凭证中,信用保护卖方为该凭证的创设机构。

信用保护买方:指接受信用风险保护的一方,在信用风险缓释凭证中,信用保护买方为该凭证的投资者。

信用事件:指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件,包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。

名义本金:是一笔信用衍生产品交易提供信用风险保护的金额,各项支付和结算以此金额为计算基准。信用风险缓释凭证的创设总名义本金一般不超过参考债务的发行金额。

信用保护费:指信用保护买方向信用保护卖方支付的信用保护费用。就目前信用风险缓释凭证的发行条款来看,信用保护费一般为固定金额,保护期限在1年内的凭证为前端一次性支付,少数保护期限超过1年的凭证按年分期支付。

结算方式:指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的现金结算或实物结算。近期为缓解融资困境而创设的信用风险缓释凭证的结算方式均为实物结算。

2、参与机构范围

根据2016年重新修订的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,参与信用风险缓释凭证交易的机构需为向交易商协会备案的核心交易商或一般交易商。其中核心交易商可与所有参与机构交易,一般交易商只能与核心交易商交易。

目前核心交易商共49家机构,包括金融机构和合格信用增进机构。一般交易商共32家机构,包括金融机构、非法人产品及其他非金融机构等。

参与机构中,拟创设信用风险缓释凭证的还需在核心交易商基础上备案成为凭证创设机构,目前信用风险缓释凭证创设机构共43家,除中债信用增进投资股份有限公司外,均为大型商业银行和大型券商。

3、交易流程

风险缓释凭证创设备案完成后,通过凭证簿记-凭证预配售-债项簿记-债项配售-凭证正式配售等流程进行。由于当前发行的风险缓释凭证多以实物结算,为防止“裸卖空”,配售要求凭证获配名义本金不得超过参考债项金额。

以18恒逸SCP007及CRMW投标为例:

11月7日,CRMW投标并通知中标结果:中标费率1.82%,面额2000万;

11月8日,根据CRMW中标面额投标18恒逸SCP007,并通知中标结果:中标利率6.95%。若债券中标1000万,最终配售CRMW面额1000万,债券1000万,剩余1000万CRMW注销;若债券中标大于或等于2000万,假设中标3000万,最终配售CRMW面额2000万,债券3000万。

在业务实践中,为防止风险缓释凭证预配售机构对标的债务收益率预期过高,导致未能足额获得正式配售,使得部分未能匹配到参考债项的凭证注销,更多簿记管理人开始采用组合收益率方式进行投标。在信用风险缓释凭证与参考债务完全匹配的情况下,组合收益率可用以下公式近似估计:

组合收益率=参考债务收益率-信用保护费率

三、 信用风险缓释凭证的价值

1、信用风险缓释凭证的定价

目前信用风险缓释凭证定价主要有信用利差模型和违约率模型两种,实际应用中来看,大多数市场成员都依托现有的信用债收益率曲线,采用简化的信用利差模型进行定价。对投资者而言,信用风险缓释凭证将参考债务的信用风险转化为创设机构的信用风险,因此在定价中多以创设机构的信用风险溢价作为参照,将信用风险缓释凭证与参考债务作为组合资产进行定价。

在计算组合收益率时需注意的一个问题在于,风险缓释凭证多为以年度为周期前端一次性支付,而标的债务付息多是后端支付,因此实际组合收益率与前述估计值存在一定偏差。仍以18恒逸SCP007与CRMW为例,债券票面利率6.95%,CRMW费率1.82%,期限270天:

组合收益率近似估计值=6.95%-1.82%=5.13%

而根据组合现金流计算出的实际组合收益率为5.06%,与估计值存在7bp的计算偏差。信用保护费率越高的组合,这种偏差越大。考虑到这种偏差仅为组合收益率的1-2%,因此可用上述方式简化计算,以下所指组合收益率均为近似估计值。

2、信用风险缓释凭证的投资价值

在确定信用风险缓释凭证的组合收益率时,创设机构的同期限同业存单或金融债可作为参照物以体现信用利差。统计2018年以来截止11月末发行的信用风险缓释凭证及参考债项组合收益率可以发现,组合收益率多数位于4-5%区间,最高可达5.49%。而创设机构同期限同业存单或商业银行金融债收益率在3.4-3.6%左右,远低于该组合收益率。

原因可能在于以下几个方面:

第一,参与风险缓释凭证交易的投资者范围有限。从目前的一般交易商与核心交易商数量来看,可参与风险缓释凭证投资的市场成员不足100家,相比可参与同业存单或金融债投资的机构数量来说寥寥无几,簿记时难以形成对收益率的有效竞争。

第二,存量信用风险缓释凭证较少,流动性不足。虽然近期信用风险缓释凭证的一级发行热情高涨,但投资者多以持有到期为目的,二级成交寥寥,且目前监管政策不支持信用风险缓释凭证的单独流转。牺牲一定流动性的情况下,需要流动性溢价的补偿。

第三,参考债项需求不足,拉宽与信用保护费率的差额。从实际发行情况来看,信用风险缓释凭证创设名义本金远少于参考债务的发行量,参考债项本身多为融资困难的民营企业或过剩产业,多数机构对参考债项存在准入门槛限制。因此,无信用保护部分的参考债项的需求决定了发行利率。若参考债项需求不足导致收益率高于预期,而信用保护费率发行结果已确定的情况下,组合的收益率将有所提升。

第四,各机构信用风险缓释凭证与参考债项组合的风险资产计量方式不同。对采用内评法计算风险资产的银行来说,通过信用风险缓释凭证可以降低违约损失率,从而降低风险资产占用,使组合风险资产占用近似等于创设机构同业存单的风险资产。但中小型商业银行多数采用权重法计提风险资产,对组合的风险资产计提依旧为100%,远高于同业存单25%的风险资产占用。因此相比同业存单,需要一定的溢价补偿风险资产的占用。

综合来看,信用风险缓释凭证与参考债项的组合投资不失为短久期、高收益资产的优质选项,根据各机构的实际情况,在控制创设机构信用风险的情况下,适度参与信用风险缓释凭证投资可能享受一定的超额收益。

3、商业银行支持民营企业融资的“三赢”

从响应政策引导方面来看,在“宽信用”的政策引导下,商业银行陷入支持民营企业融资和控制不良率的两难抉择。信用风险缓释凭证的出现,为商业银行,尤其是信评体系尚不健全的中小型银行,投资民企债券提供了一颗“定心丸”。在控制民营企业投资风险的同时,由信用风险缓释凭证完全保护的组合投资收益也非常可观。

对参考实体而言,通过信用风险缓释凭证的保护,进入投资者的准入门槛,降低投资者对被保护部分债项的风险溢价要求。对同一参考实体的债项,即使是无信用风险保护的敞口部分也会在市场对风险的博弈中降低对信用风险溢价的要求,有效降低了参考实体的融资成本。

对凭证创设机构而言,通过创设信用风险缓释凭证,也将其对参考实体的信用风险评估能力转化信用保护费收入。在债券市场“刚兑”神话打破的今天,通过作为信用保护卖方赚取信用保护费用,进一步推动市场机构信用风险评估能力的提升。另外,凭证创设机构多为参考债项的承销机构,甚至是参考实体的重要授信银行。通过信用风险缓释凭证的创设推动参考债项的顺利发行,保证参考实体的融资渠道畅通,对于凭证创设机构维护客户关系、降低不良率大有裨益。

四、信用风险缓释凭证在中小银行应用中的局限性

在看到信用风险缓释凭证发展意义及投资价值的同时,也不可避免地注意到信用风险缓释凭证业务实践中仍存在一些问题亟待改善。

1、交易系统、会计与税收制度不完善

信用风险缓释凭证业务是中国债券市场的创新产物,由于发展时间不长,存量项目有限,现存于各参与机构的交易与审批系统中尚未嵌入相关模块,难以系统化处理。在会计与税收制度上也无针对性的规定,中小机构参与信用风险缓释凭证的会计处理无明确制度可循,套期保值的效果在财务报告上也难以体现。随着信用衍生产品的发展,系统供应商需加快信用风险缓释工具的系统化处理研发。有关主管部门也有必要考虑进一步完善金融衍生产品相关的会计与税收制度,为信用衍生工具发展提供外部保障。

2、风险资产计量方式不明确

对权重法计提风险资产的机构而言,投资信用风险缓释凭证未能起到有效节省资本的效果。而从其风险实质来看,违约率与损失率确实存在有效降低。因此,有必要在巴塞尔协议Ⅲ的框架下,明确针对信用风险缓释工具的风险资本计量方式,充分发挥信用风险缓释工具节省资本的效果。

3、信用风险定价

国内债券市场违约数据积累较少,信用风险定价体系不完善,传统的CDS定价模型不适用当前国内市场信用风险缓释工具的定价。当前根据信用利差模型定价的方法虽然简单易行,但准确性有待提高。随着信用风险缓释凭证发行量的增加,以及交易限制的减少,市场成员将不断根据实际市场成交价格修正定价模型,提高定价准确性。

4、创设机构门槛较高

对中小银行来说,成为核心交易商并获取凭证创设资格的门槛较高,参与信用风险缓释凭证的途径只有作为信用保护买方,支付信用保护费。但中小区域性银行对于一些当地企业的风险评估能力不逊于大型金融机构,可能更适合作为当地企业的凭证创设机构,为参考实体提供融资便利的同时,获取信用保护费用。未来在信用衍生业务逐步成熟,风险可控的情况下,可考虑放宽中小银行参与凭证创设的限制条件,发挥信用风险缓释工具的最大价值。

总的来说,虽然由于信用衍生工具市场还不成熟,存在种种外部环境和定价问题,但在当前融资环境下,信用风险缓释凭证一方面可作为市场成员管理信用风险的工具,另一方面目前也存在较高的投资价值。随着市场参与者的增加,信用风险缓释凭证与同业存单间的利差空间趋于收缩,但由于流动性较差及风险资产占用等问题,利差空间始终存在。对于风险资产宽裕并以持有至到期为目的的投资者来说,信用风险缓释凭证及参考债项的组合投资价值凸显。

好啦,今天小编的分享的信用风险缓释凭证就到这里啦,期待大家的反馈哦,要是大家有什么新的发现也可以留言与大家一起分享哦!正所谓“独乐了不如众乐乐”嘛!

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